Окунёмся в сравнительную оценку и узнаем, почему использование мультипликаторов зависит от отрасли. Сравнительная оценка — это один из самых простых методов инвестиционного анализа, но есть нюансы.
Мультипликаторы адаптируются в зависимости от отрасли. Речь идёт о наборе мультипликаторов для каждого сектора и о применении специфических показателей. Многое зависит от капиталоёмкости бизнеса, структуры долга компании, молодая она или зрелая, растущая или нет, наличия специфических показателей.
Основные мультипликаторы
Стандартная классификация — по доходам, балансовые, по денежным потокам.
Другой разрез предполагает разделение в зависимости от знаменателя — обычные, то есть с учетом данных за последний год или последние 4 отчетных квартала, и форвардные, то есть с учетом прогноза по доходам и пр.
В зависимости от числителя можно выделить мультипликаторы, зависящие от капитализации и от общей стоимости предприятия.
- P/Е — самый популярный мультипликатор. Представляет собой соотношение рыночной капитализации и чистой прибыли компании.
- P/S — оцениваем акции без прибыли. Это соотношение капитализация / выручка. Второй по значимости мультипликатор наряду с EV/EBITDA.
- EV/EBITDA — еще один доходный мультипликатор. Это соотношение общей стоимости бизнеса и прибыли компании до вычета процентов, налогов и амортизации. В упрощенном виде EV — сумма капитализации и долга, из которых вычитается «кеш» на балансе.
- P/B — соотношение капитализации компании и балансовой стоимости акционерного капитала (активы за вычетом обязательств).
- P/CF — соотношение капитализации и денежного потока. Есть два основных варианта знаменателя — операционный и свободный денежный поток.
Основные мультипликаторы в большей или меньшей степени доступны в бесплатных источниках данных. У них, как правило, есть форвардные версии. Их чаще можно встретить в платных базах или материалах аналитиков.
Разбор по секторам
Нефть и газ
Речь идет о капиталоемкой отрасли. Для оценки таких предприятий подходят мультипликаторы, базирующиеся на стоимости бизнеса. Самый универсальный — EV/EBITDA. Дополним специфическими показателями. EV/EBITDAX — стоимость компании / EBITDA до вычета расходов на разведывательные работы. Показатель широко используется в США для устранения эффекта различий в учете расходов на разведку. EV/Reserves — стоимость компании / размер запасов. EV/Production — стоимость компании / ежедневная добыча в барр. Помимо этого, отметим мультипликаторы, которые используются для оценки и сравнения нефтеперерабатывающих заводов. EV/Capacity показывает отношение стоимости предприятия к мощности производства.
Финансы
Тут сравнительная оценка выглядит специфической. Адекватные мультипликаторы — P/E и P/B. Дополнить анализ можно показателем P/TBV — соотношение капитализации и осязаемых (материальных) активов за вычетом обязательств. Представляет собой более консервативную версию P/B. Довольно полезным может оказаться мультипликатор PEG — показатель P/E, скорректированный на темпы роста прибыли на акцию. При оценке банков важно учитывать специфические метрики. К ним относятся рентабельность собственного капитала (ROE), соотношение кредитов и депозитов, чистая процентная маржа и чистый процентный доход (ЧПД), соотношение операционных расходов и выручки банка. Помимо этого, важны показатели риска. Во многом это связано с требованиями регуляторов. Примеры таких — показатели достаточности капитала и ликвидности, стоимость риска, кредиты низкого качества, просрочки.
Потребительский сектор
При оценке бумаг потребсектора важен показатель выручки. Это связано с цикличностью бизнеса и сезонными эффектами. Ситуация интуитивно понятна у ритейлеров. Наиболее подходящий мультипликатор для оценки предприятий потребительского сектора — P/S. В качестве бонуса добавим EV/Sales — мультипликатор из другой группы, базируется на стоимости бизнеса. Он менее доступен, но логически более оправдан. Из выручки выплачиваются не только дивиденды, но и проценты. Говоря и ритейлерах, сложно не упомянуть метод Like for like (LFL). Он позволяет сравнить результаты деятельности ритейлера в отчетном и базовом периодах по сопоставимым торговым точкам. При таком подходе продажи, трафик, средний чек берутся без учета новых и закрытых в этом периоде точках.
Технологии
В рамках IT-сектора довольно много предприятий с высокой долей неосязаемых активов. Среди стандартных мультипликаторов наиболее подходящие — P/E и P/CF. При оценке убыточных компаний важны форвардные мультипликаторы, а также P/S. Возможно использование специфических натуральных показателей, например, P/Subscriber и EV/Subscriber, учитывающие число подписчиков.
Промышленность и транспорт
Для оценки акций сектора традиционно используются четыре мультипликатора, почти все стандартные — P/E, EV/EBITDA, EV/Sales, P/CF. Отрасль капиталоемкая, поэтому применимы производные от EV/EBITDA. Для оценки акций авиаиндустрии применяют EV/EBITDAR. При расчете этого показателя к знаменателю возвращаются расходы на аренду самолетов, то есть EBITDA берется за вычетом этих расходов.
Шаги анализа
- Выбрать отрасль. Типичная ошибка — игнорировать отрасль.
- Подобрать мультипликаторы. Типичная ошибка — фокус на одном мультипликаторе.
- Вычленить группу аналогов (сопоставимых компаний).
- Сравнить с конкурентами — с медианой / средней по выборке.
- Оценить, насколько оправдана «дешевизна» / «дороговизна» бумаг с точки зрения финансовых показателей.
- Учесть макроэкономические факторы (инфляция, процентные ставки). В принципе этом может быть шагом «0».
- Оценить общую ситуацию на фондовом рынке, проанализировать долгосрочные графики акций.
Подведем итоги, фразой Уоррена Баффета.
Цена — то, что вы платите; ценность — то, что вы получаете.
Мультипликаторы позволяют понять реальную цену акций, сравнить их с другими бумагами. Знание отраслевых моментов поможет лучше понять реальную стоимость актива.
